Сегодня рынок оценивает российский нефтегаз лучше, чем когда-либо в истории, фактически полностью обнулив геополитические риски, как если бы конфликт был полностью закончен, подчеркивает финансовый аналитик Павел Spydell Рябов Сегодня рынок оценивает российский нефтегаз лучше, чем когда-либо в истории, фактически полностью обнулив геополитические риски, как если бы конфликт был полностью закончен, подчеркивает финансовый аналитик Павел Spydell Рябов Фото: © Евгений Биятов, РИА «Новости»

Небывалое

Знаменательное событие — на торгах 16 октября был установлен исторический максимум капитализации российского нефтегаза без учета Газпрома — незначительное превышение 23.3 трлн руб, а предыдущий рекорд был зафиксирован 11 октября 2021 на уровне 23.3 трлн руб.

С учетом Газпрома капитализация составляет 27.4 трлн руб, что на 14,5% ниже рекорда, установленного в октябре 2021 (32 трлн руб), но на 42% (!) выше, чем за пару дней до начала СВО.

Это валовая капитализация следующих компаний: Газпром, Роснефть, Лукойл, Новатэк, Газпром-нефть, Транснефть-преф, Татнефть и Сургутнефтегаз с учетом префов. Чистая капитализация с точки зрения макрорасчета ниже, т. к. Газпромнефть входит в Газпром, а Башнефть в Роснефть, однако, диспозиция не сильно меняется.

С начала года капитализация нефтегазовых компаний России без учета Газпрома выросла на 67%, что является самым быстрым приростом капитализации с 2009 года за сопоставимый период времени (9.5 месяцев), т. к. даже в 2021 капитализация росла в темпах не более 53% на пике.

Общая капитализация всех компаний выросла на 54%, что немного ниже наиболее интенсивных темпов прироста в 2021 (61% за 9.5 месяцев) за счет придавленного Газпрома. Если сравнивать со средней капитализацией с марта по декабрь 2022 — общая средняя капитализация нефтегаза была 19 трлн, а без учета Газпрома — 14 трлн.

В 2022 нефтегаз не был никому нужен, а когда цены выросли на 70% — нефтегаз стал нужен всем. Сейчас рынок оценивает российский нефтегаз лучше, чем когда-либо в истории, фактически полностью обнулив геополитические риски так, как если бы конфликт был полностью закончен.

Также полностью исключены из оценок конъюнктурные риски (риски снижения спроса на энергоресурсы и падения цен на нефть и газ) в рамках реализации общемировой рецессии в 2024 на фоне замедления спроса в Азии и проявления эффекта долгового кризиса в развитых и развивающихся странах.

Что с дивидендами?

Нефтегаз не является историей роста, как например, Yandex, VK, Группа Позитив. Сейчас нефтегаз в России чуть менее чем полностью обложен санкциями на всех уровнях (рынки сбыта, фондирование, страхование, проведение расчетов, инвестиционный импорт). Российский нефтегаз — это история про выживание с высокой концентрацией особых клиентов, сделки с которыми глубоко вне рынка (дисконты, отсрочка платежей/работа в дебиторку, низкая диверсификация/высокая концентрация ключевых клиентов).

Единственный рациональный смысл инвестиций в нефтегаз — попытка защиты от девальвации и дивиденды. Про защиту от девальвации — спорная затея, т. к. в пределах российской финсистемы можно открыть депозит в юанях или инвестировать в китайские ценные бумаги, купить замещающие облигации российских компаний или инвестировать в драгоценные металлы.

Значит дивиденды. В 2022 средняя капитализация с марта по декабрь 2022 была 19 трлн по всему нефтегазу при фактически выплаченных дивидендах в 3.2 трлн руб (дивдоходность 16,9%), а без учета Газпрома капитализация была 14 трлн при дивидендах 2 трлн руб (дивдоходность 14,3%). Очень жирно, учитывая, что рублевые депозиты сроком на один год давали чуть выше 6%, а краткосрочные ОФЗ давали около 7%.

Средняя капитализация в 2023 — 21.5 трлн (при равномерном инвестировании), а без учета Газпрома — 17.5 трлн при фактически выплаченных дивидендах всего 1.07 трлн руб, но еще впереди Лукойл и Газпромнефть в конце декабря по оптимистическому сценарию еще максимум 0.6 трлн, т. е. в сумме всего 1.7 трлн.

Если капитализация останется на текущем уровне до конца года, — по всем компаниям средняя дивдоходность всего 7,5% в 2023, а без учета Газпрома чуть выше 9%.

При текущей капитализации, ожидаемая дивдоходность в 2024 в лучшем случае не более 7,3% (у Газпрома дивы = 0), а без учета Газпрома дивдоходность около 8,8%, что сильно ниже депозитов и ОФЗ, т. е. пузырь.

Каковы потенциал и риски российского нефтегаза

Лукойл почти достиг исторического максимума, Новатэку осталось немногим более 10%, Роснефти расти 15-17% до максимумов, Газпромнефть превысила предыдущий рекорд почти на 40%, Татнефть (+10%) и Башнефть (+37%) существенно выше уровней октября 2021 (момент, когда по нефтегазу был максимум капитализации).

В совокупности рынок оценивает нефтегаз лучше, чем когда-либо без учета Газпрома. Хороший результат, но что дальше? Какие возможны риски?

▪ Нефтегаз основная «дойная корова» для бюджета, а учитывая плановый рост расходов федерального бюджета на 6 трлн руб в 2024 в сравнении с 2023 следует ожидать прямого или косвенного ужесточения налоговой нагрузки — любая сверхприбыль будет изъята.

▪ Фронтальный рост издержек бизнеса. Совокупные издержки на ведение операционной деятельности за два года выросли на 46%, производственные и операционные расходы за два года (1П 2023 в сравнении с 1П 2021) выросли на 33%, транспортные расходы выросли на 83%. Растут инвестиционные расходы на 60-90%, в том числе из-за необходимости закупки и содержания танкерного флота. Очень подробный анализ отчетов российского нефтегаза был представлен в конце августа (6 постов подряд, начиная с этого).

▪ Девальвация рубля приведет к тому, что в 2023 рублевая выручка может превысить 2021, а операционный денежный поток будет плюс минус сопоставим с 2021, однако свободный денежный поток снизится из-за значительного роста капитальных расходов, что снижает пространство для выплаты дивидендов без привлечения долгов.

▪ Высокие долги в основном концентрируют Газпром и Роснефть, а учитывая сложности в рефинансировании валютного долга, который сам по себе становится дорогим из-за рекордного роста ставок на международном рынке капитала, российский бизнес вынужден рефинансировать внешние долги в рублевой зоне. В 2023-2024 рублевые ставки по привлечению кредитных или долговых ресурсов начинаются от 13%.

Здесь стоит выбор — либо сокращать долги, отвлекая денежный поток от дивидендов, либо рефинансироваться под высокие ставки, сокращая на протяжении многих лет чистую прибыль из-за роста процентных расходов.

▪ Ротация клиентов из-за давления США и союзников. Китай не уйдет, т. к. обладает достаточным суверенитетом из-за накопленного экономического потенциала, но на всех прочих клиентов возможно давление, ключевые из которых — Индия и Турция, не считая Африки и Ближнего Востока.

▪ Риски, на которые бизнес не может повлиять: геополитика (в следующем году весьма вероятно обострение перед тем, как конфликт затихнет) и риски глобального экономического кризиса в 2024 (связанного с реализацией долговых рисков), что обрушит спрос на энергоресурсы и цены на нефть и газ.

В 2022 при дивдоходности 17% альтернативные рублевые инвестиции давали 6-7%, а ожидаемая дивдоходность в 2024 не более 7,5% (это еще надо утвердить и выплатить) при денежных и долговых рынках, которые дают 11-14%. Для «акций стоимости» полная доходность (дивы + обратный выкуп) обычно должна быть, как минимум на 20% выше сопоставимой доходности в облигациях, т. е. рынок переоценен, как минимум в 1.5 раза.

Учитывая композицию факторов риска, от сверхперспективной инвестиции в начале 2023 нефтегаз становится токсичной инвестицией с точки зрения риск/доходности (налоговая нагрузка, фронтальный рост издержек, снижение свободного денежного потока, обслуживание долгов, неустойчивые клиенты, внешние риски). Данный расклад актуален до тех пор, пока ключевая ставка выше 10%.

t.me/spydell_finance