«Американские шоки: ждать ли долларовой гиперинфляции и бегства капитала в рублевую гавань?»

Что это было?

– «Особенности национальной охоты»

«В середине недели ФРС США на очередном заседании правления снизила основную ставку на 0,25 п. п., в результате чего она ушла в интервал 1,75–2%, при этом в реальности она будет ближе к нижней границе этого интервала» Фото: © Григорий Сысоев, РИА «Новости»

ЭТО НИКАК НЕ ЗАПРЕЩАЕТ ТРАМПУ ОБЗЫВАТЬ РУКОВОДСТВО ФРС НЕКОМПЕТЕНТНЫМ БОЛВАНАМИ

На минувшей неделе основным мировым поставщиком самых важных экономических новостей оказались финансовые власти США. Конкуренцию здесь, впрочем, составляли последствия авиаудара по нефтяной промышленности КСА, в результате чего нефть в моменте взлетала выше $70 за баррель Brent, а медиаполе пополнилось многочисленными высказываниями разной степени суровости. Американская история, однако, заметно более интересна, поскольку события, произошедшие там, являются разноуровневыми, что порождает довольно занятную суперпозицию.

Итак, что же произошло?

История первая. В середине недели ФРС США на очередном заседании правления снизила основную ставку на 0,25 п. п., в результате чего она ушла в интервал 1,75–2%, при этом в реальности она будет ближе к нижней границе этого интервала. Можно было бы сказать «ожидаемо» — но эти ожидания ближе ко дню заседания ощутимо менялись. Если за полторы-две недели до него вероятность снижения ставки, по мнению рынка, составляла около 80%, то в начале недели, за три дня до него, она снизилась до 47% — что, конечно же, близко к паритету, но с преимуществом ожидающих сохранения статус-кво, которое в дальнейшем еще и чуть подросло.

Известно, что ФРС в целом следует за рынком, реагируя на его ожидания, поскольку игнорирование этих ожиданий провоцирует панику той или иной степени жесткости под соусом «ФРС знает что-то неизвестное нам, спасайся кто может». Паритет ожиданий породил вполне явные муки выбора: среди FOMC (комитет по открытым рынкам, который и формирует денежно-кредитную политику) произошел раскол, впервые с 2016 года сразу трое из 17 голосующих членов FOMC не поддержали итоговое решение. Диссидентами оказались глава Федерального резервного банка (регионального отделения ФРС) Сент-Луиса Джеймс Буллард, по мнению которого ставка нуждается в более активном снижении, и главы ФРБ Канзаса и Бостона Эстер Джордж и Эрик Розенгрен — они, в свою очередь, выступали против снижения ставки вообще.

Консенсуса, очевидно, нет; хуже того, итоговые документы встречи показали нечто, напоминающее шизофрению. Дело в том, что так называемый dot plot, точечный график, на котором голосующие члены FOMC отражают свою личную позицию по вопросу «какая ставка должна быть вообще», показал, что 5 из 17 принимающих решение считают необходимым повысить ставку на 0,25 процентных пункта от своих текущих уровней, то есть вернуть ее обратно. Как это сочетается с голосованием, в ходе которого было поддержано снижение ставки, — для меня остается загадкой.

При этом надо отметить, что ФРС сейчас испытывает весьма серьезное политическое давление. Жесткого снижения ставки требует президент страны Дональд Трамп. Для него более низкая ставка прямо эквивалентна некоторому ослаблению доллара (из-за снижения инвестиционной привлекательности долларовых активов) и заодно послужит упрощению получения финансирования американским бизнесом. Совокупно это должно поддержать позиции США в мировой торговой войне, дать новый толчок в рамках подхода Make America Great Again и, самое главное, помочь переизбранию Трампа на очередных выборах, до которых осталось чуть более года. Формально ФРС независима от Белого Дома (о том, как устроена работа денежно-кредитного регулятора в США, я писал здесь), но это никак не запрещает Трампу обзывать руководство ФРС некомпетентным болванами и требовать исполнения своих хотелок.

Ситуация усугубляется тем, что нынешний глава ФРС Джером Пауэлл, напомню, был назначен на это место именно что Трампом, он по образованию юрист, а не финансист, и он не является выходцем из научных кругов. У него после ухода с поста главы ФРС попросту нет дороги обратно в научную деятельность, как это было у его предшественников Бена Бернанке и Джанет Йеллен. Иначе говоря, перед ним вплотную встал вопрос возможных дальнейших действий в разрезе своего персонального будущего — чем ему заниматься дальше, если Трамп его не переназначит на пост главы ФРС по истечении стандартного срока работы. Очевидно, что в этом смысле портить отношения с главой государства (который, вообще говоря, вполне спокойно идет на конфликт) есть дело контрпродуктивное. Сидеть на двух стульях сложно, особенно если речь о поддержании базового параметра института (независимости ФРС) за счет своего личного будущего. В целом последствия раскола пока не ясны, равно как и варианты его преодоления. Рынок же ожидает еще одного снижения ставки в декабре этого года — хотя, как показывает практика, эти ожидания могут меняться весьма стремительно.

«Ситуация усугубляется тем, что нынешний глава ФРС Джером Пауэлл, напомню, был назначен на это место именно что Трампом, он по образованию юрист, а не финансист» Фото: Alex Edelman\Zuma\TASS

СИТУАЦИЯ В НЕКОТОРОМ СМЫСЛЕ ПАРАДОКСАЛЬНА

История вторая началась с того, что на прошлой неделе в США произошел микрокризис ликвидности, резко выросли ставки на межбанковском рынке. Так, в понедельник, 16 сентября, ставка repo overnight (продажа ценных бумаг с обязательством выкупа на следующий день по более высокой цене) выросли с 2,29% до 4,75%. На следующий день ставки выросли до 10%, что явно свидетельствовало об острой нехватке долларов в банковской системе США. Реакция ФРС была весьма оперативной — наученные горьким опытом десятилетней давности американские регуляторы моментально открыли кран предоставления ликвидности, ФРБ Нью-Йорка провел первую с 2009 года операцию repo с банками, закачав в систему $53 млрд экстренного кредита. Снизить ставки этой мерой не удалось, и через день объем кредитования пришлось увеличить до $75 млрд, при этом спрос со стороны банков составил $80 млрд. (иначе говоря, денег дали не всем), а через день он увеличился до $84 миллиардов. Кто-то опять остался без денег.

Дело вышло весьма интересное. В норме межбанковский рынок работает штатно — у кого-то есть избыточная ликвидность, у кого-то есть в ней потребность, операция краткосрочного кредитования под ставку, не сильно отличающуюся от базовой, есть норма. При этом, очевидно, важным является базовый объем этого рынка (то есть потребность банков в деньгах) и, главное, соответствие ему имеющихся запасов. Такого рода стресс означает, что спрос превысил запасы — и началась осцилляция, потребовавшая экстренных мер, принятых впервые за десятилетие. И так оно и есть: по имеющимся данным, избыточные резервы у банков за год снизились с $1,75 трлн до $1,32 трлн, бассейн усох — и какой-либо ранее спокойно поглощаемый внешний шок вызывает резкие эксцессы.

Возникает вопрос — а почему он усох, куда делась ликвидность? Ответ здесь лежит в двух плоскостях. Деньги частью ушли с рынка, поскольку их забрало казначейство, размещая облигации; собственно говоря, шок случился в результате того, что запасы кеша выросли более чем на $100 млрд — а эти бумаги кто-то купил, то есть свободных денег стало меньше. Другая причина заключается в том самом продавливаемом Трампом снижении ставок: год назад американские десятилетние госбумаги давали более 3% доходности, сейчас ставка ушла вниз более чем на 40%, до уровней около 1,7% годовых. Соответственно, ликвидность ушла в другие юрисдикции, в том числе и более доходные (и более рискованные, конечно же) развивающиеся рынки.

Ситуация в некотором смысле парадоксальна. США принимают высокодефицитный бюджет — чтобы расходами подстегнуть экономику, сделать то самое Great Again. США снижают ставки, почти позабыв ранее твердый курс на «нормализацию», надеясь на стимулирование экономического роста и снижение стоимости заимствований для бизнеса и правительства. Но обратной стороной этого явления оказывается нежелание капитала идти в низкодоходные инструменты, и пока сколько-нибудь острого кризиса еще нет, он уходит в более доходные развивающиеся рынки, которые, в свою очередь, рады притоку капитала.

ПОДОБНОГО РОДА ЭКСЦЕССЫ БУДУТ ПРОИСХОДИТЬ В НОВУЮ ЭПОХУ SECULAR STAGNATION ВСЕ ЧАЩЕ

Все это дополняется третьей историей. Кризиса, повторюсь, ждут все, высматривают его признаки (ту же инверсию доходностей) и заранее расчехляют инструментарий борьбы — собственно, экстренное кредитование, использованное ФРС, ровно из этого арсенала, и оно было применено быстро, без долгих обсуждений и поиска достаточных обоснований. При этом политика нормализации (роста ставок), которую проводила Йеллен, имела под собой еще одну цель — через ужесточение условий провести расчистку финансово-банковского сектора страны, нормализовать его. Активная эмиссионная политика, все эти количественные смягчения, никуда не убрали накопившиеся противоречия. К примеру, за весь период 2009–2016 годов США потеряли примерно 490 банков из общего числа в более чем 6 тыс.; аналогичная политика Эльвиры Набиуллиной по расчистке российского банковского сектора была куда более жесткой по отзыву лицензий и вводу временных управляющих. Иначе говоря, массового изничтожения зомби-банков и зомби-фирм в США  не произошло, и эта ситуация аналогична той, что имеет место в Японии и в некоторой степени в Китае.

Какие выводы из этого можно сделать? Во-первых, сразу можно сказать, что никакого краха США я не прогнозирую, а патриотическая общественность, ожидающая долларовой гиперинфляции и бегства капитала в рублевую тихую гавань, может успокоиться. Эмиссия была ответом именно что на спрос на доллары — а не бегство от него. Во-вторых, я теперь не исключаю, что новый кризис может своим триггером (не причиной, а только триггером!) иметь не накопленные экономические проблемы (как это было в 2008 году с Lehman Brothers), но те или иные политические неувязки и несогласованности. В-третьих, оперативная реакция ФРС на кризис ликвидности показала готовность этой структуры к быстрым действиям в случае того или иного действительно тяжелого шока, и, соответственно, предположение о более мягком характере следующего общего кризиса получило новое подтверждение.

В целом же можно предположить, что подобного рода эксцессы будут происходить в новую эпоху secular stagnation (вековой стагнации) все чаще и чаще. Но об этом мы поговорим отдельно.

Мнение автора может не совпадать с позицией редакции